Objectives

分析並挑戰關於主動式投資管理的傳統觀點，特別是透過 Martijn Cremers 教授的「主動份額 (Active Share)」研究，探討其在股票和固定收益市場中的應用與影響。

關鍵要點

• 探討主動式管理的傳統觀點
• 挑戰傳統觀點的實證證據
• 介紹「主動份額 (Active Share)」概念
• 分析「主動份額」與基金績效的關係
• 闡述主動式管理的三大支柱：技能、信念與機會
• 探討固定收益市場中的主動式管理

探討主動式管理的傳統觀點

• 傳統觀點主要基於 Mark Carhart 1997 年的論文。
• 包含三個核心論點：
  • 平均主動式基金在扣除費用後表現不佳 (underperforms after fees)。
  • 基金的超額表現不具持續性 (no positive performance persistence)。
  • 即使基金經理人有技能，投資者也無法從中獲益，因為成本過高。

挑戰傳統觀點的實證證據

• 平均基金表現: 許多近期研究發現，平均主動式基金在扣除費用後表現不佳的證據並不強烈。
  • 傳統研究常將主動式基金的實際報酬與理論上的被動式基金或不可投資的因子基準（如 Fama-French factors）進行比較。
  • 若將主動式基金的實際報酬與實際可投資的被動式基金（包括 ETF）進行比較，則平均主動式基金表現不佳的證據會顯著減弱或統計上不顯著。
  • Fama-French factors 被認為過度權重小型股和小型價值股，導致其作為基準存在偏差，難以被擊敗。
• 績效持續性: 許多研究發現主動式基金存在正向績效持續性，即使在調整動量和因子後。
  • 相關研究包括 Bollen and Busse (2005)、Kosowski, Timmermann, and Wermers, and White (2006)。
  • Martijn Cremers 與 Antti Petajisto 在 2009 年引入 Active Share 的論文中，發現高 Active Share 股票基金具有非常強的正向績效持續性。
• 市場效率與競爭: 雖然市場（特別是美國股票市場）變得越來越有效率和競爭，但認為主動式管理「一片黯淡」的觀點過於悲觀。
  • 在小型股、中型股、國際股票、新興市場以及債券等領域，主動式管理的證據更為強勁。
  • Bill Sharpe 的「主動式管理算術」理論（零和遊戲）假設市場投資組合是已知且不變的，但實際上市場組合不斷變化，被動式基金也需要大量交易。

介紹「主動份額 (Active Share)」概念

• 定義: Active Share 是一個簡單的衡量標準，比較基金持股與其基準指數持股的差異。
  • 計算方式：將基金與基準指數中所有共同持有的證券的最小權重加總，然後用 100% 減去這個總和。
  • 它衡量的是基金持股中與基準指數不重疊的百分比。
• 衡量重點: Active Share 主要衡量基金經理人進行個股選擇 (security selection) 的程度。
• 價值貢獻:
  • 區分基金的個股選擇程度，有助於投資者判斷基金是否真正「主動」。
  • 揭示了許多高費用但 Active Share 很低的「假指數基金 (closet index funds)」。例如，2003 年 Fidelity Magellan Fund 的 Active Share 僅為 34%。
• 與追蹤誤差 (Tracking Error) 的區別:
  • Active Share 關注投資組合持股，是時間點的快照，忽略報酬。
  • Tracking Error 關注報酬差異的波動性，基於歷史報酬，是回溯性的。
  • 兩者可互補使用，相關性不高（典型相關係數約 20-25%）。高 Active Share 基金若主動押注分散良好，可能追蹤誤差不高；若集中於特定風格或因子，則追蹤誤差可能很高。
• 假指數基金的判斷標準:
  • 判斷標準具有主觀性，但 Martijn Cremers 建議 Active Share 至少應達到 60% 或 70%。
  • 這是基於股票報酬分佈的非對稱性：只有少數股票能大幅跑贏市場，經理人應專注於這些潛在的 30-40% 跑贏資產。
  • 假指數基金在大型股基金中更為普遍，小型股基金的 Active Share 通常很高。
  • 過去三十年，美國股票基金的平均 Active Share 呈下降趨勢，更多基金介於 60-70% 之間。
• 主動費用 (Active Fee):
  • 定義為基金費用與基準基金費用之差除以 Active Share。
  • 衡量投資者為基金的個股選擇部分支付的費用，即每單位主動管理所支付的費用。
  • 有助於比較不同產品的費用，並揭示假指數基金的實際主動費用可能非常高。
• 基金規模與假指數化:
  • 只有非常大的基金才傾向於較低的 Active Share，但其費用也較低。
  • 排除特大型基金後，基金規模與假指數化之間沒有強烈關係。

分析「主動份額」與基金績效的關係

• 假指數基金的表現: 假指數基金（低 Active Share 基金）傾向於顯著跑輸大盤，其跑輸幅度約等於其收取的費用。這是 Active Share 研究中最穩健的發現。
• 高 Active Share 基金的表現:
  • 2009 年的原始研究顯示高 Active Share 基金整體表現優異，但這一結果在樣本外（out of sample）或在更長的時間段內並不穩健。
  • 然而，高 Active Share 基金的「正向績效持續性」非常穩健：過去表現強勁的高 Active Share 基金，未來也更有可能持續表現強勁。
• 耐心 (Patience) 的重要性:
  • 基金經理人的「耐心」是主動式管理成功的關鍵因素之一。
  • 大多數主動式經理人並不耐心，平均持股時間為 1-1.5 年。
  • 結合「耐心」和「高 Active Share」的基金非常罕見，但這類基金在 Martijn Cremers 的研究中顯示出持續的超額表現。
  • 投資者對基金經理人的短期評估與經理人長期投資策略之間存在不匹配，這使得耐心型管理難以實施。

闡述主動式管理的三大支柱：技能、信念與機會

• Martijn Cremers 提出了主動式管理長期成功所需的三個「支柱」：
  • 技能 (Skill): 識別投資機會的能力。
  • 信念 (Conviction): 堅持投資策略的勇氣，不易被複製。
  • 機會 (Opportunity): 基金內部（無過多限制）和外部市場（存在實際投資機會）的條件。
• Active Share 與三支柱的關係:
  • 高 Active Share 不代表有技能，但反映了經理人強烈的信念和市場中的機會。
  • 在競爭激烈的市場中，若高 Active Share 基金能長期表現良好，則其經理人必然具備技能。
• 分散性與整體投資組合:
  • 高 Active Share 基金的報酬分散性較高是其本質特徵，因為它們與基準指數差異更大。
  • 投資者應關注整體投資組合的分散性，而非單一基金的特有風險。
  • 增加一個與現有投資組合重疊度較低的 Active Share 基金，實際上可能有利於整體投資組合的多樣化。

探討固定收益市場中的主動式管理

• 與股票市場的差異: 固定收益市場與股票市場截然不同。
  • 被動式基金的「不被動」: 固定收益的被動式基金（指數基金、ETF）實際上並不「被動」，它們的 Active Share 很高，且交易頻繁。
    • 這是因為固定收益基準指數（如 Bloomberg US Aggregate 包含超過 12,000 種證券，其中約一半每天不交易）的證券數量龐大且流動性差，難以精確複製。
    • 被動式固定收益基金必須在追蹤基準和控制交易成本/提供流動性之間權衡。
  • 市場效率與競爭: 固定收益市場的效率和競爭程度遠低於股票市場（特別是美國大型股）。
• 固定收益基金的 Active Share:
  • 中位數被動式債券基金的證券層面 Active Share 高達 55%，而被動式股票基金的中位數 Active Share 約為 2%。
  • 這種高 Active Share 主要源於被動式基金為降低成本而避免交易基準指數中流動性較差的證券。
• 報酬偏度 (Skewness) 論點不適用:
  • Henrik Bessembinder 關於股票報酬正偏度（少數股票帶來極高報酬，支持廣泛分散的指數投資）的論點不適用於債券。
  • 債券報酬幾乎沒有偏度，因為其上行空間嚴格受限（最高只能獲得承諾的支付），而下行空間則沒有限制。
  • 因此，債券市場中，廣泛分散的指數投資在捕捉極端正報酬方面的優勢不復存在。
• 主動式債券基金的表現:
  • 平均主動式債券基金的表現優於其被動式對手，儘管幅度不大（約每年 28 個基點，統計顯著性邊緣）。
  • 高 Active Share 債券基金表現顯著優異，並顯示出顯著的正向績效持續性。
  • 高 Active Share 債券基金在下行風險保護方面表現良好（例如，在市場表現不佳時，最大回撤較小）。
• 結論: 鑑於固定收益市場的特性，主動式管理在債券基金中的案例相對強勁。

結論

傳統上對主動式管理的悲觀觀點（平均表現不佳、缺乏持續性）在過去 25 年的學術研究中已被證明過於簡化。投資者應認識到：

• 區分基金類型: 避免投資於高費用但 Active Share 低的「假指數基金」，這類基金幾乎確定會跑輸大盤。
• 尋找真正的主動性: 若考慮主動式基金，應尋找 Active Share 高的基金，這表示其經理人進行了真正的個股選擇。
• 重視耐心與持續性: 結合「高 Active Share」和「耐心」的基金，在歷史上顯示出更強的超額表現和績效持續性。這類基金雖然稀有，但值得深入研究。
• 固定收益市場的特殊性: 在固定收益領域，由於市場效率較低且被動式基金本身難以完全複製基準，主動式管理的潛力相對較大。高 Active Share 的債券基金表現良好，並提供下行保護。
• 綜合考量: 選擇投資策略時，應根據個人目標、風險承受能力和研究投入意願來決定。對於不願投入時間研究的投資者，低成本的被動式基金仍是穩妥選擇。但對於願意深入研究並尋求潛在超額報酬的投資者，高 Active Share 且具備耐心特質的主動式基金（尤其是在固定收益市場）值得考慮。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/364