Objectives

分析 Covered Call 策略的投資效益，揭示其高分配收益率的誤導性，並說明其對長期投資者預期總報酬和風險的負面影響。

關鍵要點

• 介紹 Covered Calls 及其吸引力,- 解釋 Call Option 的運作方式,- 闡明 Covered Call 收益率的誤導性,- 分析 Covered Call 如何降低預期總報酬並增加風險,- 探討波動率風險溢酬 (Volatility Risk Premium) 的作用,- 檢視實際 Covered Call 基金的歷史表現,- 討論單一股票 Covered Call ETF 的極端案例,- 比較 Covered Call 基金與基礎資產基金的費用

介紹 Covered Calls 及其吸引力

Covered Calls 是一種在零售投資者中廣受歡迎的產品，常以高達 14% 的「收益率」吸引人。然而，這種高收益率常被誤解為高總報酬，導致投資者產生「聽起來好得不像真的」的疑慮。Ben Felix 稱其為「魔鬼的交易」(A Devil's Bargain)，因為它在產生「收入」的同時，卻損害了投資回報。

解釋 Call Option 的運作方式

• Call Option 定義：賣方（擁有股票者）將在未來以特定價格（履約價 Strike Price）向買方出售股票的權利。買方支付一筆費用（權利金 Premium）。
• 範例：股票市價 $20。賣方以 $22 履約價出售 Call Option 給買方，收取權利金。
• 情境 1 (股價未達履約價)：若股價未達 $22，賣方保留股票並賺取權利金。
• 情境 2 (股價超過履約價)：若股價漲至 $23，買方將以 $22 履約價買入股票。賣方的上漲潛力被限制在 $22，但仍保有下跌風險（若股價跌至 $18，賣方仍損失 $2，儘管有權利金抵消部分損失）。
• 權利金：賣方收取的權利金即是 Covered Call ETF 分配給投資者的「收入」。

闡明 Covered Call 收益率的誤導性

• 收益來源：Covered Call 基金透過出售 Call Option 獲得權利金，並將其作為現金分配給投資者，形成高「分配收益率」(Distribution Yield)。
• 誤導之處：這些分配收益率「感覺」像是投資回報，但它們並非獨立存在。出售 Call Option 伴隨著「負債」(liability)，即若股價上漲超過履約價，基金必須以低於市價的價格出售股票，從而限制了上漲潛力。
• 與預期總報酬的關係：Covered Call 策略的收益率與其預期總報酬呈「反向關係」。收益率越高，預期總報酬越低。高收益率並不代表高風險，反而可能預示著低預期總報酬。
• 「收入」與「總報酬」的區別：總報酬才是真正能用於消費的，而高收益率的「收入」往往是以犧牲資本增值為代價。

分析 Covered Call 如何降低預期總報酬並增加風險

• 降低股票曝險：出售 Call Option 實際上是「做空」(shorting) 基礎股票的曝險，降低了對股票風險溢酬 (equity risk premium) 的參與。
• 不對稱的風險回報：Covered Call 策略保留了大部分下跌風險，卻限制了上漲潛力。這消除了股票在長期投資中重要的「均值回歸」(mean-reverting) 特性，即在大幅下跌後往往會有較好的反彈。
• 高收益率的代價：為了追求更高的「收入」，基金會出售履約價更低的 Call Option，這會進一步減少對基礎資產的曝險，更嚴格地限制上漲空間，導致預期總報酬更低。
• 資本耗損：對於依賴這些高分配收益的投資者，特別是高收益率的產品，其資本可能會相對快速地耗盡。

探討波動率風險溢酬 (Volatility Risk Premium) 的作用

• 理論潛力：股票期權的隱含波動率 (implied volatility) 通常高於已實現波動率 (realized volatility)，這理論上為期權賣方提供了賺取「波動率風險溢酬」的機會。
• 實際情況：儘管有此理論，但 Covered Call 產品的行銷重點是「收入」，而非波動率風險溢酬。
• 歷史表現：在 2011 年之前，波動率風險溢酬對 Covered Call 策略有利。然而，自 2011 年以來，由於市場擁擠等因素，波動率風險溢酬已不足以彌補因出售期權而減少的股票曝險，導致這些策略表現不佳。

檢視實際 Covered Call 基金的歷史表現

• BMO Covered Call Utilities ETF (ZUT)：自 2011 年 10 月成立以來，總報酬年化落後基礎資產 2.6 個百分點，在超過 70% 的三年滾動期和近 85% 的四年滾動期內表現不佳。
• BMO Covered Call Canadian Banks Fund (ZWB)：自 2011 年 1 月成立以來，總報酬年化落後基礎資產 2.71 個百分點，在不到 1% 的三年滾動期內表現優於基礎資產。
• Global X S&P TSX 60 Covered Call ETF (HXF)：自 2011 年 3 月成立以來，總報酬年化落後 iShares S&P TSX 60 ETF 3.65 個百分點，在 92% 的三年滾動期內表現不佳。
• Hamilton ETFs Yield Maximizer ETF series (例如 HMAX)：針對超過 10% 的收益率，透過出售「價內期權」(at-the-money call options) 來實現，但 US Equity Yield Maximizer ETF (HMAX) 自成立以來，年化落後 S&P 500 ETF 4.48 個百分點。
• JP Morgan Equity Premium Income ETF (JEPI)：自 2020 年 5 月成立以來，總報酬年化落後 S&P 500 ETF 5.92 個百分點（儘管 2022 年因跌幅較小而相對表現優異）。

討論單一股票 Covered Call ETF 的極端案例

• 產品性質：針對單一股票（如 Tesla）出售 Covered Call 的 ETF。
• 極端收益率與表現：TSLY (Tesla Covered Call ETF) 的分配收益率高達 48.59%。
• 嚴重落後：自 2022 年 11 月成立以來，年化落後 Tesla 股票超過 20 個百分點。
• 資本返還：許多單一股票 Covered Call ETF 的分配中包含顯著的「資本返還」(return of capital)，這意味著它們在分配投資者自己的本金。
• 投機性質：這種產品被視為高度投機工具，而非傳統投資，因為它在限制上漲潛力的同時，承擔了所有下跌風險。

比較 Covered Call 基金與基礎資產基金的費用

• 管理費用 (MER)：Covered Call 基金的平均 MER 為 0.63%，而僅持有基礎股票的 ETF 平均 MER 為 0.25%。
• 交易費用 (TER)：Covered Call 基金的平均 TER 為 0.16%，而基礎股票 ETF 的平均 TER 為 0。
• 結論：投資者為 Covered Call 策略支付了顯著更高的費用，卻換來了更差的預期回報和不對稱的風險。

結論

Covered Call 基金的高分配收益率具有高度誤導性，它們並非真正的「收入」或預期總報酬。這些策略透過限制上漲潛力來換取權利金，同時保留了大部分下跌風險，從而降低了長期預期總報酬並消除了股票的均值回歸特性。歷史數據明確顯示，Covered Call 基金的總報酬長期顯著落後於其基礎資產，且費用更高。對於大多數長期投資者而言，Covered Call 策略弊大於利，應避免將其作為核心投資策略。若追求較低的股票曝險，持有部分現金或平衡型投資組合是更優且更透明的選擇。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/375