Objectives

透過回顧美國金融歷史，理解市場事件的重複模式，識別當前投資環境中的風險（特別是另類資產），並提供基於歷史教訓的明智投資策略。

關鍵要點

• 探討學習金融歷史的價值
• 分析美國金融體系與中央銀行的關鍵作用
• 識別歷史上市場泡沫與極端事件的共同模式
• 揭示投資產業中常見的缺陷與其歷史根源
• 深入剖析另類資產類別的興起、風險與濫用
• 討論機構投資者面臨的挑戰與指數化投資的優勢

學習金融歷史的價值

Mark Higgins指出，許多看似「前所未有」的金融市場事件，在歷史上都有類似的先例。透過研究金融歷史，投資者和顧問可以：

• 平息恐慌：例如，2020年3月的疫情恐慌與1914年6月第一次世界大戰爆發時的恐慌相似；疫情後的通膨與大流感後的通膨類似。
• 預測潛在趨勢：歷史提供了一個框架，幫助理解當前事件的背景和可能的發展方向。
• 避免重複錯誤：它是最常被忽視但最有價值的資產，能幫助個人和機構做出更明智的決策。

美國金融體系與中央銀行的關鍵作用

美國金融體系的成功與中央銀行的存在息息相關：

• Alexander Hamilton的貢獻：他在1790年代建立了健全的金融體系，強調公共和私人信用的重要性，認為這是國家發展的「活力原則」。他預見到國家需要穩健的信用來應對公共危險（主要是戰爭），並主張在緊急時期舉債，在平穩時期償還。美國政府債務的信用度至關重要，但長期財政赤字已侵蝕其應對未來危機的能力。
• 中央銀行的必要性：美國歷史上曾有兩段時期（1810年代中期約5年，以及第二銀行解散後約80年）沒有中央銀行。這些時期導致：
  • 貨幣不穩定：各銀行發行自己的鈔票，價值不一。
  • 恐慌頻繁：缺乏「最後貸款人」導致銀行擠兌和系統性危機加速。
  • 經濟蕭條更嚴重：例如1819年和1837年的恐慌後都出現了毀滅性的經濟蕭條，甚至有八個州和一個領地違約。中央銀行在穩定貨幣和作為最後貸款人方面至關重要，能有效阻止危機蔓延。

歷史上市場泡沫與極端事件的共同模式

極端市場事件（如股市崩盤、資產泡沫）比人們想像的更常見，儘管過去百年因知識增長和監管而有所減少：

• 「前所未有」的錯覺：人們常認為當前事件是獨特的，但歷史表明許多模式會重複。
• 泡沫的預警信號：大量資本湧入一個領域，且普遍缺乏懷疑態度，是泡沫形成的最大警訊。例如，當前私人市場的資本流入及其普遍被接受的「優勢」令人擔憂，甚至比加密貨幣更甚，因為後者至少存在大量懷疑者。
• 供應鏈問題：泡沫的形成往往涉及複雜的供應鏈，每個環節的參與者都只看到自己部分，未能意識到系統性風險（如2008年金融危機中的抵押貸款證券化）。私人市場也存在類似問題，各方（養老基金員工、顧問、媒體）都有動機維持現狀。
• 歷史上的投機案例：從1907年的恐慌（影子銀行系統崩潰）到2000年代初的網路泡沫，投機行為屢見不鮮。Mark Higgins對當前市場的投機氛圍感到不安，認為人們已很久未見重大崩盤。

投資產業中常見的缺陷與其歷史根源

投資產業中許多常見的錯誤行為，如市場擇時、主動管理和過度交易，都有其歷史根源：

• 市場操縱的演變：在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》之前，華爾街主要透過市場操縱、內幕交易和證券詐欺獲利。這些法規的實施促使了「證券分析師」的誕生，Ben Graham的《Security Analysis》也因此流行，標誌著主動管理的開端。
• 主動管理的挑戰：儘管主動管理興起，但很快就發現，由於市場上有眾多聰明人分析相同公開資訊，要持續超越市場極其困難。Francis Galton在1907年發現的「群眾智慧」原理（平均預測優於大多數個體預測）也適用於股市。Ben Graham本人也曾表示，購買所有股票的橫斷面可能是一個很好的策略，因為分析師群體本身就是市場。
• 持續存在的缺陷：儘管SEC在1940年的研究以及S&P Global和Morningstar的年度報告都顯示主動管理難以持續跑贏市場，但整個行業仍圍繞此模式運作，不願接受這些事實。

另類資產類別的興起、風險與濫用

另類資產（如私募股權、創投、私人信貸）的快速增長帶來了顯著風險：

• 歷史起源：趨勢始於1970年代，當時美國勞工部對「審慎人原則」的解釋限制了養老基金對高風險資產的投資。1979年，國家創業投資協會成功遊說改變了這一解釋，導致大量資本湧入創投和槓桿收購基金。David Swensen在耶魯大學捐贈基金的成功（早期投資於收購和創投）及其2000年出版的《Pioneering Portfolio Management》一書，進一步加速了機構投資者對另類資產的配置。
• 過度配置的動機：機構追逐「耶魯式回報」，顧問公司透過增加投資組合複雜性來提高費用，以及養老基金員工的職業生涯與另類資產投資組合掛鉤，都推動了資本流入。儘管許多證據表明另類資產並未帶來更好的回報或多元化，但資本的湧入本身就會稀釋未來回報。
• 現代投資組合理論的濫用：顧問公司透過調整預期回報率（即使在誤差範圍內）和低估與公開市場的相關性，將大量資本導向另類資產，將「猜測」包裝成「科學」。
• 「常青基金」的會計漏洞：這些基金利用FASB的ASA *20估值指南，在二級市場以低於資產淨值（NAV）的價格購買有限合夥權益，然後立即將其標記回升至NAV，將差額計為「一日收益」。這種做法誇大了初始回報，並以此吸引更多投資者。更甚者，一些基金甚至根據這些「帳面收益」支付績效獎金。這種模式需要不斷購買更大規模的二級市場資產才能維持，最終將難以為繼。
• 紅旗與風險：
  • 普遍缺乏懷疑：市場普遍認為私人市場能多元化投資組合並增加回報，缺乏質疑。
  • 供應鏈問題：各方（媒體、顧問、基金經理）都有動機維持現狀，導致缺乏批判性審查。
  • 費用高昂：常青基金的總費用（管理費、績效費、託管費、底層基金費用）可能高達每年5-6%，難以證明其投資價值。
  • 贖回限制：許多私人基金設有贖回限制，甚至可以「鎖定」基金，使投資者在市場動盪時無法取回資金，將銀行擠兌的風險轉嫁給投資者。
• 零售投資者的風險：如果零售投資者大量湧入私人資產，他們將面臨回報令人失望、資金長期被鎖定以及高昂費用的風險。

機構投資者面臨的挑戰與指數化投資的優勢

機構投資者在採納指數化投資方面面臨獨特挑戰，但指數化策略具有顯著優勢：

• 同儕效應與聲譽風險：機構受託人往往不願採取與同業不同的策略，因為偏離常規並失敗會帶來巨大的聲譽風險。這導致他們傾向於追隨大流，例如大量配置另類資產，即使這意味著無法超越同業。
• 治理不穩定性：投資委員會的頻繁更替（平均每5年）會導致策略不穩定。新成員可能因短期績效不佳而解僱表現不佳的基金經理，並聘用近期表現優異的經理，從而陷入「追漲殺跌」的循環。指數化投資可以有效對沖這種治理不穩定性，因為它減少了頻繁決策和經理人更換的需求。
• 指數化投資的優勢：像內華達州公共僱員退休系統（Nevada PERS）這樣幾乎完全指數化的機構，長期表現優於90-95%的同業，且費用優勢巨大。這證明了指數化策略在長期內的可行性和優越性。
• 高淨值客戶與機構的差異：Mark Higgins發現，向高淨值客戶推廣指數化投資通常比向機構投資者更容易，因為機構決策過程更慢，且受多方意見影響。

結論

基於金融歷史的深刻教訓，投資者應採取以下明確、可行的行動建議：

• 擁抱歷史視角：認識到市場事件的重複性，避免將當前現象視為「前所未有」，這有助於在市場波動時保持冷靜和理性。
• 堅持低成本指數化投資：對於絕大多數投資者而言，試圖擇時或選股以超越市場是極其困難且徒勞的。應選擇與自身時間範圍和風險承受能力相符的資產配置，並透過低成本指數基金進行實施，定期再平衡。
• 警惕另類資產的風險：對私人市場（如私募股權、創投、私人信貸）的過度追捧保持高度懷疑。這些資產往往費用高昂、流動性差，且可能存在估值膨脹和會計漏洞（如「常青基金」利用二級市場交易誇大回報）。零售投資者應特別避免此類產品。
• 避免投機行為：遠離基於短期炒作或「群眾心理」的投資（如迷因股、加密貨幣），這些往往是市場操縱或投機的現代變體，缺乏長期價值基礎。
• 專注於長期目標：大多數市場新聞和短期事件都是「噪音」。應避免對短期波動做出過度反應，堅持既定的長期投資策略，並將精力集中在可控的因素上（如儲蓄率、費用控制和資產配置）。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/378