Objectives

分析投資者常見的投資問題與迷思，並提供基於實證的見解與建議，特別是針對Covered Call ETF、貨幣避險、債券運作及資產配置等議題。

關鍵要點

• 探討Covered Call ETF的投資效益與市場誤解
• 分析股息稅收抵免與貨幣避險策略
• 釐清債券基金與個別債券的運作差異及利率影響
• 討論市值加權與等權重投資組合的優劣
• 探討借貸投資股票的風險與考量
• 評估Vanguard資產配置ETF對DIY投資者的適用性
• 解析Horizons/Global X ETF的稅務結構與潛在風險
• 重新審視退休投資組合中債券的角色與替代方案
• 分享金融職涯中的滿足與挫折

探討Covered Call ETF的投資效益與市場誤解

Ben Felix引用哈佛金融經濟學家John Campbell的觀點，指出金融系統常供應誇大效益、隱藏成本的產品，以迎合人們的感知需求而非實際需求。Covered Call ETF即為一例，儘管其高收益率吸引投資者，但分析顯示：

• 即使Covered Call ETF提供較高收益，長期而言，投資於基礎資產並自行管理現金流的投資者，其財富累積通常更多。
• 為了達到與Covered Call ETF相同的期末財富，投資基礎資產的投資者平均需持有26%的現金，這對長期投資者而言是極為不利的策略。
• Covered Call ETF的行銷常強調高收益，卻忽略其與總預期報酬的負相關性，即高收益往往預示著較低的總預期報酬。
• 這些產品的複雜性使得一般散戶難以理解其內部運作，尤其當涉及槓桿或其他嵌入式策略時，透明度不足。

分析股息稅收抵免與貨幣避險策略

• 股息稅收抵免：股息稅收抵免（如加拿大和澳洲）確實會部分反映在股價中，其程度取決於市場投資者的邊際稅率組成。對於比市場平均投資者更能從中受益的個人而言，仍是淨收益。這可能影響本國偏好（home country bias）的論點，但由於並非所有投資者都以相同方式受益，因此稅收抵免不太可能完全反映在價格中。
• 貨幣避險：貨幣避險旨在消除外幣波動對外國投資的影響。對於加拿大和澳洲等商品型經濟體，其貨幣常在市場恐慌時貶值，這使得未避險的外國資產在加幣計價下價值上升，形成一種「避險」效果。然而，長期貨幣走勢可能對本地消費產生顯著影響。實務上，貨幣避險的精確度不高，且可能產生額外的稅務負擔（如ETF在更新遠期合約時可能分配大量資本利得）。儘管理論上貨幣不應有預期報酬，避險與否不影響長期預期報酬，但短期內可能影響實際結果。部分避險或不避險都有其邏輯，沒有完美答案。

釐清債券基金與個別債券的運作差異及利率影響

• 債券價格與利率的關係：債券價格與利率呈反向關係。當利率上升時，由於債券的固定現金流無法適應更高的利率，市場會透過降低債券價格來維持平衡。
• 債券基金與個別債券的差異：
  • 價格風險：無論是個別債券還是債券基金，其價格風險本質上是相同的。
  • 到期日：個別債券有明確的到期日，持有至到期可確定報酬。債券基金則持續持有目標存續期（duration）的債券，其底層持倉不斷演變，沒有單一到期日，因此報酬存在不確定性。
  • 實用性：對於散戶而言，透過基金建立多元化債券投資組合更為實際且成本較低，因為個別債券的加價（markup）可能很高。
• 存續期匹配：投資者可根據自身負債的存續期，選擇短、中、長期ETF的組合來進行匹配。隨著負債存續期變化，可調整ETF組合。然而，這是一種負債匹配的思維，若目標是定期出售資產以支應開銷，則可能偏好較短存續期的債券。
• 近期債券表現：過去幾年債券價格下跌，並非債券行為的物理定律改變，而是利率環境的變化。1980-2008年的長期利率下降趨勢，讓投資者習慣了債券的資本利得。而2021-2022年利率的快速上升，是前所未有的現象，導致債券價格下跌。中央銀行控制的是隔夜利率，而非直接控制長期債券利率，因此債券價格的反應會受到通膨預期等其他因素影響，並非總是與央行行動直接相關。

討論市值加權與等權重投資組合的優劣

• 市值加權作為預設：Fama的觀點認為，市場投資組合應是起點，因為市場價格已反映了所有資產的特性及其在全球投資組合中的位置。偏離市值加權需要非常充分的理由。
• 等權重投資組合的缺點：若在全球範圍內對不同國家或產業採取等權重，可能會導致對某些類型股票（如小型股、價值股）的隱性傾斜，而非直接針對這些因子進行投資。這使得投資組合的配置缺乏明確的理論依據和可辯護性。

探討借貸投資股票的風險與考量

• 股權風險溢價：股權風險溢價（equity risk premium）通常建立在無風險利率之上。歷史數據顯示，即使在實際利率高於9%的情況下，股權風險溢價仍為正，儘管在高利率環境下會被壓縮。
• 個人風險承受度：借貸投資股票應謹慎評估個人是否適合。這是一種高風險策略，可能導致行為偏差，使投資者在錯誤時機放棄投資。
• 嵌入式槓桿產品：市場上存在一些內建適度槓桿（如125%槓桿比率）的金融產品，這些產品通常沒有每日重置（daily reset）機制，因此避免了槓桿衰減（decay）問題。對於認為自己適合使用槓桿的投資者，這類產品可能比自行實施槓桿更具吸引力，因為它將複雜的實施交由產品本身處理，有助於管理行為風險。

評估Vanguard資產配置ETF對DIY投資者的適用性

• 產品特性：Vanguard的資產配置ETF（如VEQT）是單一ETF，包含美國、加拿大、國際已開發市場和新興市場ETF，並自動進行再平衡。加拿大市場通常有30%的本國偏好。
• 歷史表現：自2019年2月成立以來，VEQT的年化報酬率表現良好。儘管可能略遜於加拿大市場，並因國際市場表現相對不佳而落後於美國市場，但這反映了多元化的本質，即無法預測哪個市場會表現最佳。
• 市場影響：Vanguard的這些產品在加拿大市場引發了「Vanguard效應」，促使其他公司推出類似的低成本、全球多元化、內部再平衡的資產配置基金。這對DIY投資者而言是巨大的正面創新。
• 適用性：這些產品設計周全，非常適合DIY投資者，只要與其風險承受度匹配，幾乎不會出錯。它們簡化了投資流程，降低了交易成本，並提供了稅務效率。

解析Horizons/Global X ETF的稅務結構與潛在風險

• 稅務結構演變：Horizons（現為Global X）ETF曾利用特定的交換（swap）結構實現極高的稅務效率，但政府已介入。目前，這些基金已轉型為共同基金公司（mutual fund corporation）的企業類別（corporate class）結構，繼續提供稅務效率，但其來源不同。
• 當前風險：
  • 衍生性金融商品收入：交換合約產生的總報酬（包括資本利得和股息部分）在基金公司內部被視為應稅的衍生性金融商品收入，稅率可能很高。
  • 損失池（Loss Pool）：基金公司透過累積過去的收入損失來抵銷未來的收入收益，以維持稅務效率。然而，這個損失池正在減少。
  • 稅務不確定性：一旦損失池耗盡，或在年度報告之間出現淨應稅收入，基金公司將需支付高額稅款，這會直接降低基金的淨資產價值（NAV），而非透過投資者稅單反映。這種風險對於管理數十億資產的機構而言是不可接受的，因為其影響可能被放大且難以預測。
• 透明度與複雜性：這些產品的複雜性高，即使是專業人士也需要深入研究才能完全理解其運作和潛在風險。缺乏透明度是避免使用的重要原因。

重新審視退休投資組合中債券的角色與替代方案

• 債券與股票的相關性：債券與股票的相關性並非總是負相關。歷史數據顯示，兩者相關性不穩定，可能出現正相關時期，即債券和股票同時下跌。
• 債券的風險：債券確實能降低投資組合的波動性，但這可能以未來消費風險為代價。股票雖然波動，但其較高的預期報酬使其在長期內更能維持購買力。
• GIC與現金：GIC（Guaranteed Investment Certificates）和高利儲蓄帳戶（HISA）雖然沒有市場波動，但無法解決長期消費風險。然而，對於退休人士而言，它們在行為上具有重要價值，因為它們能提供可預測的現金流，降低焦慮。
• 現金緩衝（Cash Wedge）策略：將未來3-5年的預期開支存放在現金或GIC階梯中，其餘資產投資於股票。這種策略在學術模型中顯示，長期成本並不高，且能顯著降低投資者的焦慮感和行為風險，使其在市場波動時更能堅持投資計畫。這是一種有效的行為管理工具，而非「行為技巧」。
• 真正的無風險資產：對於退休人士而言，真正的無風險資產是通膨指數化永續年金（inflation-indexed perpetuity），但其市場價值波動極大，因為它本質上是一種超長期債券。這凸顯了「風險」的定義取決於你試圖對沖何種風險。

分享金融職涯中的滿足與挫折

• 滿足感：
  • 改變他人生活：聽到陌生人表示因節目內容而改變生活，或幫助客戶實現重要財務目標（如安心退休），帶來巨大的意義感和成就感。
  • 傳播知識：透過溝通複雜的投資理念，幫助人們做出更好的財務決策，符合人類蓬勃發展（human flourishing）的PERMA模型（積極情緒、投入、關係、意義、成就）。
• 挫折感：
  • 對抗錯誤資訊：當試圖提供有益資訊以對抗有害的錯誤資訊時，卻遭到部分人士的憤怒反對（如Covered Call ETF的討論）。
  • 行業中的不誠實行為：面對行業中某些不良行為者公然撒謊、欺騙客戶的行為，感到極度憤怒和不耐煩，儘管情況有所改善，但仍普遍存在。

結論

投資者應保持批判性思維，避免被誇大效益和隱藏成本的金融產品所迷惑，特別是對於高收益產品（如Covered Call ETF）應深入了解其總預期報酬與風險。在資產配置上，市值加權是良好的預設起點，任何偏離都應有充分的理由。對於債券投資，需理解其與利率的機械關係以及基金與個別債券的差異，並根據自身負債存續期或現金流需求來選擇合適的產品。對於退休人士，可考慮結合GIC或現金緩衝策略來管理行為風險，即使這可能略微影響長期報酬，但能顯著提升投資舒適度。最後，對於複雜的稅務優化產品（如某些交換型ETF），務必徹底理解其潛在風險和不透明性，避免因追求短期利益而承擔不可預測的長期稅務負擔。

原文連結: https://rationalreminder.ca/podcast/379